Η μανία του ESG σε όλα τα χρηματοπιστωτικά προϊόντα- Τι πρέπει να προσέχουν οι επενδυτές;

Σε λιγότερο από μια δεκαετία, το ESG - ένα στυλ δανεισμού και επένδυσης που δίνει την ίδια βαρύτητα σε περιβαλλοντικά, κοινωνικά και θέματα διακυβέρνησης με τις παραδοσιακές μετρήσεις, όπως η μόχλευση και οι ταμειακές ροές - έχει περάσει από τα παρασκήνια στην κεντρική σκηνή. Η Wall Street έχει απελευθερώσει μηχανικούς και ειδικούς στη διάρθρωση και την εμπορία τίτλων για να προσφέρουν ένα σωρό νέα χρηματοπιστωτικά προϊόντα.

.

Σύμφωνα με το Bloomberg, η HSBC Holdings και η JPMorgan Chase έχουν τιμολογήσει τις διασταυρούμενες ανταλλαγές νομισμάτων ESG, η Goldman Sachs πειραματίζεται με τις λεγόμενες πράσινες μετοχές και η Deutsche Bank έχει δημιουργήσει αρκετές πράσινες συμφωνίες επαναγοράς. Η Barclays προσέφερε πράσινα δομημένα προϊόντα σε ιδιώτες επενδυτές, η Axa τιμολόγησε μια εξασφαλισμένη δανειακή υποχρέωση ESG και η Standard Chartered σχεδίασε λύσεις ελάφρυνσης κεφαλαίου ESG. Υπάρχουν πράσινοι ενυπόθηκοι τίτλοι και ετικέτες ESG σε εμπορικά χαρτιά εξασφαλισμένα με περιουσιακά στοιχεία, συνθετικά CDO και αμοιβαία κεφάλαια της χρηματαγοράς. Ορισμένα ομόλογα χαρακτηρίζονται ακόμη και «μπλε» για να δείξουν ότι υποστηρίζουν σκοπούς που σχετίζονται με το νερό, όπως η διατήρηση των ωκεανών ή η βιώσιμη αλιεία.

Τα νέα προϊόντα υποτίθεται ότι δεν θα πλουτίσουν μόνο τους επενδυτές, αλλά θα αλλάξουν πραγματικά τον κόσμο προς το καλύτερο. Τις επόμενες τρεις δεκαετίες θα κοστίσει περίπου 100 τρισεκατομμύρια δολάρια η επίτευξη των στόχων για μηδενικές εκπομπές, για να μην αναφέρουμε τα κεφάλαια που απαιτούνται για την αντιμετώπιση άλλων περιβαλλοντικών και κοινωνικών προβλημάτων. Μπορεί η πράσινη χρηματοδότηση να κάνει την πραγματική διαφορά ή πρόκειται απλώς για παραπλανητική διαφημιστική εκστρατεία, γνωστή και ως greenwashing;

«Τα προϊόντα ESG, εφόσον οι τράπεζες και οι διαχειριστές κεφαλαίων που τα πωλούν έχουν ολοκληρωμένα σχέδια για τη μείωση των εκπομπών των χαρτοφυλακίων τους, θα μπορούσαν να αποτελέσουν το τελικό κομμάτι του παζλ που θα βοηθήσει στη μετατόπιση των τρισεκατομμυρίων που απαιτούνται για τη μετάβαση», λέει ο Casey Harrell, ανώτερος στρατηγικός σύμβουλος του περιβαλλοντικού μη κερδοσκοπικού οργανισμού Sunrise Project. «Χωρίς ένα τέτοιο σχέδιο, το πράσινο ξέπλυμα είναι το αναπόφευκτο αποτέλεσμα».

Η σκληρή δοκιμασία είναι αν ένα προϊόν ESG αυξάνει σημαντικά το κόστος κεφαλαίου για τους ρυπαίνοντες σε σύγκριση με τις πιο φιλικές προς το περιβάλλον επιχειρήσεις, λέει ο Ulf Erlandsson, πρώην αναλυτής πιστωτικών παραγώγων της Barclays Plc, ο οποίος τώρα διευθύνει το Anthropocene Fixed Income Institute, μια δεξαμενή σκέψης για την κλιματική χρηματοδότηση. «Η πληθώρα διαφημιστικών μηνυμάτων ESG με εικόνες παιδιών που χορεύουν γύρω από ανεμογεννήτριες στο ηλιοβασίλεμα, αλλά χωρίς καμία θεμελιώδη ανάλυση, είναι άκρως ενδεικτική της υπερπώλησης των ESG», λέει.

Η αγορά ESG σήμερα, με την έλλειψη τυποποίησης, είναι «caveat emptor» (=«Ας προσέξει ο αγοραστής»), προσθέτει η Eila Kreivi, επικεφαλής σύμβουλος βιώσιμης χρηματοδότησης στην Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων στο Λουξεμβούργο. Η Kreivi, η οποία ασχολείται με τη δόμηση και τον καθορισμό κριτηρίων για τα πράσινα ομόλογα για περισσότερο από μια δεκαετία, λέει να «προσέχετε τι αγοράζετε και να βεβαιώνεστε ότι η πρώτη σας ερώτηση είναι πάντα "Εξηγήστε τι εννοείτε με τον όρο ESG"».

Η Bloomberg παρουσιάζει τέσσερα προϊόντα ESG που καταδεικνύουν την μανία αυτή: 

Capital-Relief Trades

Σε μια συναλλαγή κεφαλαιακής ελάφρυνσης, μια τράπεζα που έχει δημιουργήσει ένα χαρτοφυλάκιο δανείων βρίσκει έναν επενδυτή για να αναλάβει τον κίνδυνο των πρώτων ζημιών του χαρτοφυλακίου. Σε αντάλλαγμα ο επενδυτής μπορεί να λάβει διψήφια ποσοστιαία απόδοση. Τέτοιες συμφωνίες, γνωστές και ως συνθετικές τιτλοποιήσεις ή συναλλαγές σημαντικής μεταφοράς κινδύνου, επιτρέπουν στις τράπεζες να διατηρούν λιγότερα κεφάλαια για να προστατευθούν από ζημίες, επειδή έχουν μεταφέρει τον κίνδυνο στον επενδυτή. Τον Δεκέμβριο, η Standard Chartered Plc διαμόρφωσε την πρώτη της συναλλαγή για κεφαλαιακή ελέφρυνση ESG. Στη συμφωνία, γνωστή ως Future Ready Chakra, η τράπεζα πούλησε 90 εκατ. δολάρια σε πιστωτικά ομόλογα που θα απορροφήσουν τις πρώτες ζημίες από ένα χαρτοφυλάκιο δανείων ύψους 1 δισ. δολαρίων.  Η συμφωνία έλαβε την ετικέτα ESG επειδή το χαρτοφυλάκιο «φτιάχτηκε για να δημιουργήσει δανειοδοτική ικανότητα σε τομείς που απαιτούνται για την υποστήριξη της μετάβασης» και περιλαμβάνει δάνεια για πράσινο υδρογόνο, έργα αξιοποίησης και αποθήκευσης άνθρακα και πράσινα εμπορικά ακίνητα, λέει η Άννα Όλσεν, μέλος της ομάδας διαχείρισης πιστώσεων και χαρτοφυλακίου της τράπεζας. Η Olsen αρνήθηκε να παράσχει λεπτομέρειες σχετικά με τα συγκεκριμένα δάνεια του χαρτοφυλακίου ή τις αποδόσεις που προσφέρουν στους επενδυτές.

Οι συμφωνίες ESG μπορεί να είναι λιγότερο αποδοτικές οικονομικά για τους επενδυτές από ό,τι οι συναλλαγές χωρίς ESG, λέει ο Olivier Renault, ο οποίος πέρασε πάνω από μια δεκαετία στη Citigroup Inc. ξεκινώντας και δομώντας σημαντικές συμφωνίες μεταφοράς κινδύνου και τώρα διευθύνει τη στρατηγική επιμερισμού κινδύνου στην ιδιωτική πιστωτική εταιρεία Pemberton Asset Management στο Λονδίνο. Κάθε χρόνο πραγματοποιούνται συναλλαγές κεφαλαιακής ανακούφισης σε χαρτοφυλάκια τραπεζικών δανείων αξίας 190 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Οι επενδυτές "μπορούν να βοηθήσουν τις τράπεζες να έχουν ουσιαστικό αντίκτυπο", εφόσον τα κεφάλαια που απελευθερώνονται ανακατανέμονται "σε δάνεια με καλύτερα διαπιστευτήρια ESG από τα αντισταθμισμένα χαρτοφυλάκια", λέει ο Renault.

Κεφάλαια χρηματαγοράς

Τα αμοιβαία κεφάλαια της χρηματαγοράς - δεξαμενές υψηλής ποιότητας, βραχυπρόθεσμου χρέους, στις οποίες οι επενδυτές συχνά σταθμεύουν μετρητά μέχρι να βρουν καλύτερες ευκαιρίες - διατίθενται επίσης και σε ESG εκδοχή. Οι μονάδες διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων της Pictet, της HSBC και της Morgan Stanley συγκαταλέγονται μεταξύ των παρόχων τέτοιων κεφαλαίων.

Μια άλλη είναι η UBS Group AG, η οποία ξεκίνησε το πρώτο της αμοιβαίο κεφάλαιο χρηματαγοράς ESG το 2020 - μια έκδοση του UBS Select Prime Investor Fund ύψους 4,9 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Ο Robert Sabatino, ο οποίος ηγείται και των δύο εκδόσεων από το Σικάγο, λέει ότι οι διαχειριστές χαρτοφυλακίου της UBS λαμβάνουν εδώ και καιρό υπόψη τους κινδύνους ESG κατά τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων. Αυτό που κάνει το ταμείο με την ετικέτα ESG διαφορετικό είναι ότι χρησιμοποιεί ένα ιδιόκτητο εργαλείο για την επιλογή δανειοληπτών που κατατάσσονται υψηλότερα στους σχετικούς παράγοντες, λέει.

Παρόλα αυτά, υπάρχει περιορισμένη προσφορά βραχυπρόθεσμου χρέους επαρκούς πιστωτικής ποιότητας. Έτσι, το UBS Select Prime Investor Fund και το UBS Select ESG Prime Investor Fund είναι αρκετά παρόμοια. 

Ο Eli Kasargod-Staub, εκτελεστικός διευθυντής της Majority Action, μιας μη κερδοσκοπικής οργάνωσης στην Ουάσιγκτον που επικεντρώνεται στην υπεύθυνη επένδυση, αμφισβητεί το πόσο αποτελεσματικά μπορούν να είναι τα αμοιβαία κεφάλαια της χρηματαγοράς. Ενώ οι κάτοχοι μετοχών έχουν εξουσία, όπως η δυνατότητα να καταψηφίζουν τα διοικητικά συμβούλια, δεν είναι σαφές τι μοχλούς έχουν πραγματικά οι αγοραστές εμπορικών χρεογράφων, λέει. Αν τα ταμεία ενεργούν μόνα τους, είναι απίθανο να καταφέρουν να πιέσουν τους δανειολήπτες να επιτύχουν τους κλιματικούς στόχους. Αλλά αν ενωθούν για να λάβουν μέτρα -όπως ο αποκλεισμός των καθυστερημένων σε θέματα ESG από τα κεφάλαιά τους- αυτό θα μπορούσε να δημιουργήσει ένα ισχυρό κίνητρο για μια εταιρεία να αλλάξει συμπεριφορά, λέει.

Συνθετικά CDOs

Η γαλλική τράπεζα BNP Paribas SA βρήκε έναν τρόπο να πασπαλίζει ESG σε ένα συνθετικό CDO, μια δομή που επιτρέπει στους επενδυτές να κάνουν μοχλευμένα στοιχήματα για το αν οι εταιρείες θα συνεχίσουν να πληρώνουν τα χρέη τους. Τα συνθετικά CDO πακετάρουν παράγωγα που ονομάζονται συμβόλαια ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης, τα οποία ασφαλίζουν έναντι ζημιών από ομόλογα ή δάνεια, σε έως και 100 εταιρείες. Στη συμφωνία της BNP Paribas, η οποία διαμορφώθηκε σε συνεργασία με τον διαχειριστή πιστωτικών κεφαλαίων Zais Group LLC, το χαρτοφυλάκιο φιλτράρεται ώστε να δοθεί προτεραιότητα στις εταιρείες που είναι σε καλύτερη θέση να ευδοκιμήσουν σε μια οικονομία χαμηλών εκπομπών άνθρακα και να αποκλειστούν όσες εμπλέκονται σε δραστηριότητες που θεωρούνται ιδιαίτερα επιβλαβείς για το περιβάλλον.

Η συναλλαγή ονομάστηκε Γλασκώβη επειδή εκδόθηκε τον Νοέμβριο, ώστε να συμπέσει με τη Διάσκεψη των Ηνωμένων Εθνών για την κλιματική αλλαγή στην πόλη της Σκωτίας. Ο όμιλος Zais Group αγόρασε το μετοχικό κεφάλαιο στη συμφωνία της Γλασκώβης, λαμβάνοντας υψηλότερο επιτόκιο για να συμφωνήσει να απορροφήσει τις πρώτες ζημίες του χαρτοφυλακίου.

Οι επενδυτές σε εξασφαλισμένες συνθετικές υποχρεώσεις, όπως είναι επίσης γνωστές οι συμφωνίες όπως η Γλασκώβη, μπορούν να επιλέξουν τις πιστώσεις στο χαρτοφυλάκιο για να διασφαλίσουν ότι εστιάζουν στην ESG, λέει ο Murray Parker, εκπρόσωπος της BNP Paribas στο Λονδίνο. Οι αποδόσεις που προσφέρθηκαν στη συμφωνία της Γλασκώβης ήταν χαμηλότερες από το κανονικό, λέει, επειδή περίπου το 90% των πιστώσεων του χαρτοφυλακίου έχουν αξιολόγηση επενδυτικής βαθμίδας, σε αντίθεση με λιγότερο από το ήμισυ σε ένα τυπικό CDO. Οι εταιρείες με υψηλότερη πιστοληπτική αξιολόγηση τείνουν να έχουν καλύτερες επιδόσεις σε μετρήσεις βιωσιμότητας, αλλά προσφέρουν χαμηλότερες αποδόσεις, λέει ο Parker.

Το μέσο πιστωτικό περιθώριο του χαρτοφυλακίου της Γλασκώβης των τριών ετών -ένα μέτρο του πριμ που λαμβάνουν οι επενδυτές για την ανάληψη κινδύνου- ήταν περίπου 50 μονάδες βάσης, το μισό του τυπικού περιθωρίου σε μια συμφωνία μη-ESG, λέει ο Parker. Οι εταιρείες του χαρτοφυλακίου περιλαμβάνουν την ισπανική εταιρεία κοινής ωφέλειας Iberdrola, τον γαλλικό γίγαντα τροφίμων Danone και την εταιρεία εκτυπωτών HP με έδρα την Καλιφόρνια, λέει. Στις 12 Μαΐου, τα τριετή συμβόλαια ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου της Iberdrola διαπραγματεύονταν σε περίπου 46 μονάδες βάσης.

Τα συνθετικά CDO είναι ιδανικά οχήματα για επενδυτές ESG επειδή μπορούν δυνητικά να μειώσουν το κόστος δανεισμού για επιλεγμένες πιστώσεις, λέει ο Parker.

Ο Fajr Bouguettaya, ο οποίος διηύθυνε την παγκόσμια επιχείρηση πιστωτικού συσχετισμού της JPMorgan, το βλέπει λίγο διαφορετικά. Ενώ συμφωνίες όπως η Γλασκώβη είναι απίθανο να επηρεάσουν ουσιαστικά την τιμολόγηση της αγοράς σήμερα, λέει, με την πάροδο του χρόνου η βιώσιμη επενδυτική κίνηση θα δημιουργήσει διαφορές στις τιμές μεταξύ εταιρειών που θεωρούνται πιο επενδυτικές από άλλες. «CDO, CDS, ομόλογα—όλα αυτά είναι απλώς τρόποι έκφρασης της άποψης για την αγορά», λέει ο Bouguettaya, ο οποίος ίδρυσε το δικό του hedge fund, BirchLane Capital, το 2020. «Από πολλούς τρόπους το προϊόν δεν έχει νόημα. Αυτό που έχει σημασία είναι τι υπάρχει στο υποκείμενο χαρτοφυλάκιο—και ευθυγραμμίζεται με την άποψή σας για το τι είναι το ESG και τους περιβαλλοντικούς ή κοινωνικούς σας στόχους;» λεέι. 

CLOs

Οι διαχειριστές δανειακών υποχρεώσεων με εξασφάλιση —ομόλογα που υποστηρίζονται από χαρτοφυλάκια δανείων που χορηγούνται σε εταιρείες με αξιολόγηση ανεπιθύμητης αξίας— επίσης χαρακτηρίζουν τώρα τις συμφωνίες τους ως ESG. Οι ορισμοί ποικίλλουν σε αυτήν την αναδυόμενη αγορά, γεγονός που καθιστά δύσκολο τον ποσοτικό προσδιορισμό του πόσες προσφορές έχουν πουληθεί, λέει ο Conor O'Toole, παγκόσμιος επικεφαλής της έρευνας CLO της Deutsche Bank AG στο Λονδίνο.

Η έκδοση «ενεργών ESG CLOs» ανήλθε συνολικά σε 33 δισεκατομμύρια δολάρια από το 2018, λέει ο O'Toole. Ο ασφαλιστικός κολοσσός Axa SA και η επενδυτική εταιρεία Fidelity International είναι μεταξύ των διαχειριστών της CLO που έφεραν αυτές τις συμφωνίες στην αγορά. Η Invesco Ltd., μια επενδυτική εταιρεία 1,5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, εξέδωσε την πρώτη της συμφωνία ESG στις ΗΠΑ τον Νοέμβριο και ακολούθησε μια άλλη τον Μάρτιο. Υπάρχει μεγάλη αλληλεπικάλυψη στα δάνεια που υποστηρίζουν τόσο τα CLO όσο και αυτά που είχαν συσκευαστεί στην προηγούμενη συμφωνία του εκτός ESG, η οποία έκλεισε τον Ιούνιο του 2021.

Και τα δύο περιλαμβάνουν δάνεια προς την Air Canada, την Carnival, την McGraw-Hill Education και την Windstream Services, στοιχεία που συγκεντρώθηκαν από Έκθεση Bloomberg. Περίπου το 5% των επιλέξιμων δανείων αποκλείονται από τα κριτήρια ESG της εταιρείας, λέει ο Ian Gilbertson, διαχειριστής χαρτοφυλακίου CLO στην Invesco. Αυτό «εξαλείφει τους μεγαλύτερους δανειολήπτες που υστερούν σε κίνδυνο ESG από τη συμπερίληψη», λέει, αρνούμενος να κατονομάσει συγκεκριμένες πιστώσεις που απορρίφθηκαν από τη συμφωνία ESG. Οι αμοιβές για τις δύο συμφωνίες ήταν πανομοιότυπες, λέει ο Gilbertson. Η διαφορά στην απόδοση —στο 1,33% για το αρχικό κουπόνι στη συμφωνία ESG έναντι 1,24% για το μη ESG CLO— ήταν απλώς μια αντανάκλαση των συνθηκών της αγοράς όταν εκδόθηκαν οι τίτλοι, όχι μια ένδειξη ότι οι επενδυτές θα λάμβαναν συνήθως ένα ασφάλιστρο για ετικέτες ESG.

Η Fidelity International, η οποία πέρυσι τιμολόγησε ένα CLO σύμφωνα με το άρθρο 8 των νέων κανόνων γνωστοποίησης βιωσιμότητας της Ευρώπης, βλέπει επίσης τη συνεργασία με εταιρικούς δανειολήπτες και χορηγούς συμφωνιών ως μέρος της συμβολής της στην αλλαγή, λέει η Camille McLeod-Salmon, διαχειριστής χαρτοφυλακίου με έδρα το Λονδίνο. για ιδιωτική πίστωση. Η συμφωνία ESG μπορεί να υποστηρίξει εταιρείες με τις καλύτερες πολιτικές μετάβασης ESG, να περιορίσει τη χρηματοδότηση για εκείνες τις εταιρείες που δεν αντιμετωπίζουν κατάλληλα τους κινδύνους και να βοηθήσει τις εταιρείες να αναπτύξουν ένα μονοπάτι μηδενικής μετάβασης, λέει.
«Τα οφέλη τιμολόγησης για CLO που ενσωματώνουν παράγοντες ESG μπορεί να μην είναι ρητά», προσθέτει. Ωστόσο, το Fidelity έχει «τους πόρους, τις σχέσεις και την έρευνα για να επηρεάσει την αλλαγή».